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　　4月8日，美联储前任主席沃克尔、格林斯潘、伯南克和现任主席耶伦，“四世同堂”在纽约联袂出席座谈会，进行了一场跨越美联储37年历史的经典对话。

　　从沃克尔法则、格林斯潘之谜，到伯南克QE救赎，以及现在的耶伦加息困境，这个决定全球货币金融周期甚至政治经济格局的货币权力中心，也正面临着一场史无前例的艰难抉择：对内面对着格林斯潘之谜的困扰，与对外面对着特里芬难题的挑战，美元加息已经陷入一个进退两难的困境。

　　面对这个困境，伯南克令人惊讶的又一次提到了财政政策；而耶伦，这个如鸽似鹰的女主席，则让人大跌眼镜又令人意味深长的提到“缩减FED的资产负债表”。

　　在这个历史交汇的经典对话场合，这样的提法绝非心血来潮，而是似乎在向市场传递某种信号——在加息这个价格工具进退两难的尴尬处境下，通过配套性的数量型工具，即通过量价工具组合，或许可以找到货币政策回归正常化和重塑美元信用体系的解决之道。而资产负债表的调整，也将开启新的美元货币政策周期，其背后具有较深的政策逻辑和政治及地缘博弈含义。

　　1 联储的困境：进退两难的美元加息

　　货币当局与金融市场的动态博弈，将本是旨在推动货币政策正常化回归的美联储推入一个尴尬的两难境地：如果继续加息，全球金融风险的爆发将严重冲击美国国内并不稳固的金融市场，美国可能将不得不面对从外部“进口”来的第二次金融危机，且在加息效果上并不能带来长端利率的提升，也就是所谓的“格林斯潘之谜”；若不加息，通货膨胀的隐形压力正在成为现实难题，毕竟通胀是货币政策的核心目标变量之一，并且言而无信的美元会不断损耗作为世界货币的信用，从而造成新的特里芬难题。加，还是不加，成为美联储难以选择的重大问题。

　　2 缩表与加息：寻求数量与价格之间的对冲策略

　　从货币政策理论上来说，美元加息的两难处境已经表明，单一的价格工具基本失效，美联储要走出困境，就必须寻找新的突破。

　　耶伦在美联储主席“四世同堂”的聚会上提到缩减Fed资产负债表的建议，可能并不是空穴来风，而是在美元加息处于进退两难的情况下，回到问题的本源（美元当初的困境是由QE扩表引起的），采取调表和加息结合的工具组合，通过量价配合，一方面推动美元货币政策在风险可控的情况下回归正常化，另一方面更重要的是寻找解决特里芬难题的可能途径，重塑美元体系的全球信用和世界货币霸权。

　　3 经济与地缘：货币政策从不独立于政治之外

　　作为世界货币，美元每一次政策转换和重构背后，都不仅仅是简单的货币金融问题，还在很大程度上有其政治和地缘博弈深意。从实际情况来看，美元的每一次重大调整，不仅对全球经济金融系统造成重大冲击，对政治和地缘博弈也造成了一定的影响；尤其是在当前货币集团化的趋势下，核心货币（美国）、夹层货币（欧、日等老牌工业化国家）、外围货币（产能和资源型国家）的货币层结构已经形成。作为核心货币，美元政策的每一次调整，都会对国家和地区间的经济利益乃至政治利益关系造成较大的影响。

　　3.1美国大选前需要的货币金融维稳

　　历史数据表明，美国大选年对美联储加息步伐有着显著的扰动。美联储过去五次加息周期，有四次处于选举周期，这些加息周期都在选举日当天以前停止，选举日过后也没有重启。这充分说明了，美联储的货币政策一直将选举周期的扰动因素考虑在内。

　　明年是美国的大选年，美联储的货币政策至少要有以下三个方面的考虑：

　　首先，保证通货膨胀控制在一定的水平，不能产生大的通胀风险和预期而提高生活成本；其次，保证失业率处于一个稳定水平，至少不能有显著提高，引起选民对民主党的抱怨和反对；第三，保证一个稳定有序的金融环境，不能在明年大选期间出现大的金融动荡，以便恰好证明共和党候选人特朗普宣称的“美国经济有巨大的泡沫风险”。

　　在美联储加息步入进退两难的困境下，单纯依靠利率政策或价格工具已经无法同时满足上述条件，比如如果继续加息，很可能损害就业率和引起金融市场动荡；不加息则不利于控制通胀且损害美联储信用，对民主党拉选票同样不利。

　　因此美联储货币政策回归中性的节奏将极其重要。在当前的货币政策工具选择里，单一的加息由于对经济和金融市场扰动太大，在控制货币政策的冲击方面比较困难。因此，结合调整Fed的资产负债表，可以更加灵活的控制政策节奏，以最大程度上减轻由于货币冲击对选举结果的干扰。毕竟，与之前的加息周期相比，伯南克QE周期为耶伦积攒了重组的数量型筹码。

　　3.2应对中欧货币联盟SDR战略的挑战

　　从史无前例的量化宽松和零利率政策，到快速结束宽松并进入加息周期，美联储的货币政策大幅切换，对全球经济、大宗商品和金融市场产生了巨大的扰动，作为世界货币的美元在维持全球经济金融稳定性方面遭到了巨大的质疑。同时，量化宽松释放的天量美元，在全球征收铸币税，并因为控制大类资产的定价权而在各国“剪羊毛”的做法，也引起了世界各国的不满。在这种情况下，脱钩美元、建立区域型货币联盟、启用超主权货币甚至数字货币的呼声越来越高。以美元为主的牙买加体系，正在面临前所未有的挑战。

　　尤其是最近，多个非美货币集团国家提出在全球货币体系中使用SDR计价和交易的可能性。中国央行宣布，自2016年4月开始同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。并且中国有关机构也在研究发行以SDR计价的债券。同时，中国与欧洲建立的人民币-欧元直接兑换机制，虽然规模不大但事实上已经探索出了建立区域性货币联盟的机制，这对美元的世界货币地位也造成一定程度上的威胁。

　　面对这些挑战，美联储缩减其资产负债表回收美元，实际上是对美元价值的重塑，以更好的应对非美货币集团的挑战，在一定程度上有利于巩固其世界货币地位。

　　3.3再次回归被打断的亚太再平衡战略？

　　去年发生的欧洲恐怖袭击、难民危机和叙利亚乱局，对美国的全球地缘战略产生了巨大的干扰，其重返亚太的长期国际战略被分散了较大的精力。尤其是在叙利亚问题上，美国与俄国之间曾一度剑拔弩张，更加导致美国无暇顾及亚太战略。最近一段时期，美俄关系出现了新的变化，叙利亚停火协议顺利达成，美俄双方都做出了妥协：美方不再坚持把叙利亚总统巴沙尔下台作为叙和平进程启动的先决条件，俄方也不再坚持巴沙尔稳坐总统之位。3月24日美国国务卿里克访俄，在叙利亚、乌克兰和双边关系上都达成了一定共识。我们判断，美国缓和和改善对俄关系，很可能是为了稳住中东乱局，从而继续将精力放到重返亚太的国际战略上来。为了保证这次战略调整的顺利进行，美国不仅国内需要一个稳定有序的货币环境，也需要为美俄关系的改善创造一个良好的国际货币环境。因此，在加息对各国汇率冲击较大的情况下，采用调整资产负债表的公开市场手段，尽可能减少对全球金融市场的冲击，这样既可以实现自身的货币政策回归中性，又为全球战略的调整创造了稳定的金融条件。

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